Feeds:
เรื่อง
ความเห็น

Posts Tagged ‘risk premium’

recommendare

Rajan

บันทึก

จากบรรยายหัวข้อ  “รากระดับโลกของวิกฤตการเงินปัจจุบัน และนัยยะต่อการกํากับดูแล

The Global Roots of the Current Financial Crisis and its Implications for Regulation”

 

International Symposium ของ ธนาคารแห่งประเทศไทย ประจําปี 2008

วันที่ 7 พฤศจิกายน 2551

บรรยาย  โดย

 

รากุราม ราจัน  Raghuram Rajan

นักเศรษฐศาสตร์การเงิน  มหาวิทยาลัยชิคาโก

อดีตหัวหน้าทีมนักเศรษฐศาสตร์ประจํากองทุนการเงินระหว่างประเทศ 

ผู้เขียนหนังสือ  Saving Capitalism from the Capitalists

แปล  โดย

สฤณี อาชวานันทกุล  นักวิชาการอิสระ

 

กล่าวดังนี้

 

รากของวิกฤตการเงิน 

วิกฤตการเงินปัจจุบันประกอบด้วยปัญหาหลักสองประการ ได้แก่ การปล่อยสินเชื่อมากเกินควร (excessive credit) และการใช้เงินกู้ในการดําเนินธุรกิจมากเกินควร (excessive leverage) ซึ่งก่อให้เกิดปัญหาขาดแคลนสภาพคล่องอย่างรุนแรง สถาบันการเงินล้มละลาย และตลาดตกอยู่ในภาวะตื่นตระหนก (panic)

คําถามของราจันคือ รากของวิกฤตในครั้งนี้คืออะไร และเชื่อมโยงกันอย่างไรบ้าง

 

1.  การปล่อยสินเชื่อมากเกินควร


ราจันสาวรากของปัญหาการปลอยสินเชื่อมากเกินควรกลับไปถึงวิกฤตการเงินในประเทศกําลัง พัฒนาปลายทศวรรษ 1990 ซึ่งทําให้รัฐบาลของประเทศที่เผชิญกับภาวะวิกฤตดําเนินนโยบายอย่างอนุรักษ์นิยมมากกว่าเดิม ออมเงินที่ได้รับจากการส่งออกมากขึ้นและลงทุนน้อยลง ส่งผลให้เกิดความต้องการตราสารการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงและมีอายุ (maturity) สั้น ในขณะเดียวกัน การระเบิดของฟองสบู่ภาคไอทีในอเมริกา (สะท้อนในการดิ่งลงของตลาดหุ้นแนสแด็ก) ในปี 2001 ก็ส่งผลให้ธนาคารกลางดําเนินนโยบายดอกเบี้ยต่ําเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ แต่ระดับการลงทุนของภาครัฐและเอกชนทั่วโลกเติบโตไม่ทันความต้องการลงทุนของเงินออมที่ เพิ่มสูงขึ้นเร็วกว่า ก่อให้เกิดภาวะ “เงินออมล้นโลก” (savings glut) ซึ่งในที่สุดก็ไหลเข้าสู่ตลาด หลักๆ ที่เปิดรับการลงทุน รวมทั้งตลาดอสังหาริมทรัพย์​ในประเทศพัฒนาแล้ว ส่งผลให้ทั้งราคาบ้านและอัตราการก่อสร้างบ้านใหม่ถีบตัวสูงขึ้น 

 

คําถามต่อไปคือ ทําไมวิกฤตการเงินจึงเกิดขึ้นในอเมริกาก่อน? ในมุมมองของราจัน คําตอบอยู่ ในข้อเท็จจริงที่ว่าตลาดการเงินในอเมริกาเป็นตลาดที่ “ก้าวหน้า” ที่สุดในแง่ของนวัตกรรมทาง การเงิน ซึ่งสามารถนําส่งผลตอบแทนสูงๆ ที่นักลงทุนต่างชาติ (นอกอเมริกา) ต้องการ ตราบใด ที่ตลาดอสังหาริมทรัพย์ยังบูมอยู่ พ่อมดการเงินในอเมริกาแปลงสินเชื่อบ้านซับไพรมให้กลายเป็นหลักทรัพย์ที่มีระดับความน่าเชื่อถือ  AAA  ด้วยการนําสินเชื่อซับไพรมมารวมกันเป็น หลักประกันของหลักทรัพย์  (mortgage-backed securities หรือ MBS) ซึ่งแบ่งความเสี่ยง ออกเป็นหลายชั้น ดังนั้น สินเชื่อซับไพรมมูลค่า $100 ซึ่งมีความเสี่ยงว่า 5% หรือ $5 จะชําระ คืนไม่ได้ จึงถูกแปลงเป็นตราสารหนี้ AAA มูลค่า $80, ตราสาร A มูลค่า $5 และตราสาร BBB มูลค่า $10 (มูลค่า $5 ที่เหลือคือ “ส่วนทุน” (equity) ของหลักทรัพย์เพื่อซึมซับความเสี่ยงที่ 5% อาจชําระคืนไม่ได้) หลังจากนั้นพ่อมดการเงินก็เอาตราสาร BBB ไปกองรวมกัน ใช้เป็นหลักประกันของหลักทรัพย์ใหม่เรียกว่า collateralized debt obligation (CDO) เสร็จแล้วก็เอา CDO หลายอันไปกองรวมกันเป็นหลักประกันของหลักทรัพย์ใหม่อีกทอดหนึ่ง เรียกว่า “CDO square” (CDO ยกกําลังสอง) ทําแบบนี้เป็นทอดๆ และสถาบันจัดอันดับเครดิตก็ยินดีรับรองหลักทรัพย์เหล่านี้ ไม่มีใครรู้อย่างแน่ชัดว่าความเสี่ยงดั้งเดิมซึ่งถูกหั่นออกเป็นชั้นๆ ได้กระจาย ไปอยู่ที่ไหนบ้าง แต่นั่นไม่ใช่ประเด็นสําคัญ เพราะหลักทรัพย์เหล่านั้นนําส่งผลตอบแทนได้ตรงตามสัญญา ตราบใดที่ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ยังไม่แตก

 

สิ่งที่เกิดขึ้นคือ การแปลงสินเชื่อเป็นหลักทรัพย์ (securitization) ได้ลดทอนคุณภาพของสินเชื่อ ที่สถาบันการเงินปล่อย ธนาคารประสบปัญหา “จริยวิบัติ” (moral hazard) คือปล่อยกู้อย่างหละหลวม ไม่ใช้วิจารณญาณในการตรวจสอบความสามารถในการชําระหนี้ของลูกหนี้เท่าที่ควร ปล่อยกู้ให้กับผู้มีรายได้น้อยที่ไม่ควรได้รับอนุมัติสินเชื่อตั้งแต่แรก รวมทั้งคนที่ไม่มีงานทํา ไม่มีสินทรัพย์ และไม่มีรายได้ หรือที่เรียกว่า “NINJA” (no income, no job or assets) กระบวนการแปลงสินเชื่อเป็นหลักทรัพย์ลดทอนข้อมูลเกี่ยวกับความสามารถในการชําระหนี้ ซึ่งปกติมีทั้ง ข้อมูลเชิงตัวเลข (hard information) และข้อมูลเชิงคุณภาพ (soft information) ให้เหลือเพียง ข้อมูลเชิงตัวเลขเท่านั้น

 

2. การใช้เงินกู้ในการดําเนินธุรกิจมากเกินควร


ปัญหาต่อมาคือหลังจากที่แปลงสินเชื่อเป็นหลักทรัพย์ไปแล้ว สถาบันการเงินหลายแห่งยังมี หลักทรัพย์ที่โยงกับซับไพรม (เช่น CDO หรือ CDO square) ปริมาณมหาศาลอยู่ในงบดุล เนื่องจากหลักทรัพย์เหล่านั้นให้ผลตอบแทนสูง ใช้เงินกู้  (leverage) ระยะสั้นในการซื้อ หลักทรัพย์เหล่านี้ หลังจากที่ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์แตก ราคาบ้านเริ่มปรับตัวลดลง ลูกหนี้ซับ ไพรมเริ่มชําระคืนไม่ได้ มูลค่าของหลักทรัพย์ที่อ้างอิงซับไพรมก็ตกลงอย่างฮวบฮาบ ไม่มีใครอยากซื้อขายหลักทรัพย์ เจ้าหนี้เงินกู้ระยะสั้นก็เริ่มเรียกเงินกู้คืน สถาบันการเงินประสบปัญหา ในการหาเงินมาชําระหนี้ ส่งผลกระเพื่อมต่อเนื่องไปยังสถาบันการเงินอื่นๆ ผ่านการดิ้นรนขาย เลหลังหลักทรัพย์เหล่านี้ (fire sale) ซึ่งก็ทําให้มูลค่าของหลักทรัพย์ยิ่งตกลงไปอีก สถาบัน การเงินยิ่ง “ร้อนเงิน” มากกว่าเดิม และสภาพคล่องที่หดหายก็ทําให้สถาบันการเงิน “กอด” เงินสดเอาไว้แทนที่จะปล่อยสินเชื่อ นําไปสู่ภาวะ “สินเชื่อตึงตัว” (credit crunch) ซึ่งก่อความ เดือดร้อนให้กับภาคเศรษฐกิจจริง เพราะทําให้ลูกหนี้คุณภาพดีพลอยกู้ไม่ได้และเผชิญกับต้นทุน ทางการเงินที่สูงกว่าปกติ

 

ถึงตรงนี้คําถามที่น่าสนใจสองข้อคือ เหตุใดสถาบันการเงินจึงซื้อหลักทรัพย์อ้างอิงซับไพรมใน ปริมาณมหาศาล? และเหตุใดพวกเขาจึงใช้เงินกู้ระยะสั้นในการลงทุนดังกล่าว?

 

ตอบคําถามข้อแรก ราจันมองว่าคําตอบอยู่ในปัญหาธรรมาภิบาลหรือปัญหาตัวแทน (agency problem) ในระบบการเงิน เขายกตัวอย่างคําพูดของ Chuck Prince อดีตซีอีโอของธนาคาร ยักษ์ใหญ่ Citigroup (ซึ่งลาออกในเดือนพฤศจิกายน 2007 หลังจากที่ Citigroup ประกาศผล ขาดทุนในหลักทรัพย์อิงซับไพรม ด้วยเงินค่าชดเชย $38 ล้าน) ตอนที่ตอบคําถามผู้สื่อข่าว Financial Times ในเดือนกรกฎาคม 2007 เกี่ยวกับความเสี่ยงของหลักทรัพย์ดังกล่าวซึ่งมี มูลค่าลดลงมากในเดือนนั้นว่า

“เมื่อดนตรีหยุดเล่น ในแง่ของสภาพคล่อง เรื่องนี้ก็คงซับซ้อนมาก แต่ตราบใดที่ดนตรียังเล่นอยู่ คุณก็ต้องลุกขึ้นเต้น ตอนนี้เรากําลังเต้นตามดนตรี”

 

ราจันย้ําว่าปัญหานี้ไม่ได้เกิดขึ้นเฉพาะในระดับผู้บริหารสูงสุดของสถาบันการเงินเท่านั้น แต่เกิดขึ้นในระดับรองลงมาด้วย เนื่องจากนักค้าตราสารอนุพันธ์หรือเทรดเดอร์ (trader) ได้รับเงินเดือนและโบนัสที่ตั้งอยู่บนผลการดําเนินงานระยะสั้น ไม่มีใครรับผิดชอบผลการดําเนินงาน ในระยะยาว ทั้งๆ ที่ความเสี่ยงยังคงอยู่ว่าจะเกิดวิกฤตไม่ช้าก็เร็ว และประสิทธิผลของระบบ บริหารความเสี่ยงภายในก็อ่อนแอลงเรื่อยๆ ตราบใดที่พวกเขายังได้กําไร (“ตายใจ” ว่าความเสี่ยงจะไม่เกิดขึ้นจริง) ดังนั้น เทรดเดอร์จึงอาจเข้าใจผิดว่าพวกเขามีความสามารถสูง ทั้งๆ ที่ในความเป็นจริงผลตอบแทนของพวกเขามาจากค่าความเสี่ยงของตลาด (market risk premium) เพียงเท่านั้น คล้ายกับในกรณีประกันแผ่นดินไหว ที่บริษัทประกันจะมีรายได้จากเบี้ยประกันไปเรื่อยๆ ตราบใดที่แผ่นดินไหวยังไม่เกิด

 

ต่อคําถามที่ว่าเหตุใดสถาบันการเงินจึงใช้เงินกู้ระยะสั้นในการซื้อหลักทรัพย์เหล่านี้ ราจันมองว่า คําตอบคือเพราะเงินกู้มีต้นทุนต่ํากว่าการเพิ่มทุน (ขายหุ้น หรือ equity) และที่เงินกู้มีระยะสั้นก็เพราะสินทรัพย์ของสถาบันการเงินมีสภาพคล่องสูง โดยเฉพาะหลักทรัพย์อิงซับไพรม (ก่อนเกิด วิกฤต) ทําให้เจ้าหนี้ของสถาบันการเงินย่อมอยากปล่อยกู้ในระยะสั้นมากกว่าระยะยาว

 

บทเรียนจากวิกฤต และวิธีการรับมือ

 

ราจันย้ําว่าวิกฤตการเงินในครั้งนี้ชี้ให้เห็นว่า ปัญหาปล่อยสินเชื่อมากเกินควรจะเกิดจากจุดไหน ในระบบก็ได้  และเมื่อเกิดขึ้นแล้วจะก่อปัญหาให้กับทั้งระบบ  ภาวะขาดแคลนสภาพคล่อง เปรียบเสมือน “โรคติดต่อ” ในระบบการเงิน นอกจากนี้ นโยบายการเงินก็ส่งผลกระทบต่อระดับ เสถียรภาพของระบบการเงินด้วย กล่าวคือ ตราบใดที่สถาบันการเงินเชื่อว่าภาครัฐจะดูแลเงินเฟ้อให้อยู่ในระดับต่ํา พวกเขาก็จะมีแรงจูงใจอย่างต่อเนื่องที่จะกู้เงินระยะสั้นมาลงทุนใน สินทรัพย์ระยะยาว (เช่น สินเชื่อซับไพรม)

 

ในแง่ของการกํากับดูแล ราจันมองว่าถ้าภาครัฐพยายามกํากับดูแลธุรกิจในระบบการเงินที่ถูก กํากับดูแลอย่างเข้มงวดอยู่แล้วให้เข้มงวดขึ้นกว่าเดิมอีก สถาบันการเงินก็จะหาทางหลบเลี่ยง กฎเกณฑ์ไปทําธุรกรรมใน “ระบบการเงินเงา” เช่น ใช้โครงสร้าง special purpose vehicle (SPV) ในดินแดนปราศภาษี ราจันมองว่าการพยายามปรับเปลี่ยนโครงสร้างแรงจูงใจให้มอง ระยะยาวมากขึ้นจะมีประโยชน์กว่า เพราะปัจจุบันกฎเกณฑ์ของภาครัฐตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่า ผู้บริหารสถาบันการเงินทํางานเพื่อพิทักษ์ผลประโยชน์ระยะยาวของผู้ถือหุ้น

 

ราจันมองว่าในเมื่อเราไม่มีทางหลบเลี่ยงวิกฤตการเงินที่ย่อมจะเกิดขึ้นเป็นครั้งคราว และในเมื่อเราต้องยอมรับว่าสถาบันการเงินหลายแห่ง “ใหญ่เกินกว่าที่จะปล่อยให้ล้ม” จริงๆ เราก็ควรให้ความสําคัญกับการปรับปรุงโครงสร้างให้แข็งแรงเพียงพอที่จะบรรเทาความเสียหายจากวิกฤต โดยที่ใช้เงินของภาคการเงินเอง ไม่ใช้เงินภาษีของประชาชนอย่างที่เกิดขึ้น และก็ไม่ควรพุ่งเป้า ไปที่การเขียนกฎเกณฑ์ที่จะป้องกันไม่ให้เกิดวิกฤต เพราะเราไม่สามารถป้องกันได้ ราจัน เปรียบเทียบว่า ไม่ว่าเราจะเขียนกฎเกณฑ์การสร้างอาคารให้รัดกุมปลอดภัยเพียงใด เราก็ไม่สามารถป้องกันไม่ให้เกิดไฟไหม้เลยได้  แต่เราสามารถติดตั้งหัวฉีดน้ําดับเพลิงในอาคารมากกว่าเดิม หัวฉีดน้ําที่ภาคเอกชนควรเป็นผู้รับภาระ ไม่ใช่ภาครัฐหรือสังคม

 

“หัวฉีดน้ํา” ในภาคการเงินในมุมมองของราจัน ไม่ใช่การเรียกร้องให้สถาบันการเงินเพิ่มระดับ ทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยง (capital requirements) ให้สูงกว่าในอดีต เพราะทุนของธนาคารซึ่งก็คือ หุ้นมีต้นทุนทางการเงินค่อนข้างสูงดังที่ได้อธิบายไปแล้ว และการบังคับให้สถาบันการเงิน “กัน” ทุนไว้เฉยๆ ในงบดุลก็จะยิ่งสร้างแรงจูงใจให้หาวิธีหลบหลีก นําทุนนั้นไปแสวงหาการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูง (เพื่อหาผลตอบแทนสูง) ก่อให้เกิดปัญหาตัวแทนไม่ต่างจากที่แล้วมา นอกจากนี้การเพิ่มระดับทุนก็ไม่สามารถช่วยแก้ปัญหาการเลหลังหลักทรัพย์และภาวะสินเชื่อตึงตัว เพราะปัญหาเหล่านี้เป็นปัญหาระยะสั้นที่เกิดจากการขาดสภาพคล่องอย่างรุนแรงและภาวะตื่นตระหนก ไม่ใช่การขาดแคลนเงินทุน (ถึงแม้ว่าการขาดแคลนเงินทุนก็เป็นส่วนหนึ่งของปัญหา)

 

ราจันเสนอว่า “หัวฉีดน้ํา” ที่เหมาะสมน่าจะเป็นการ “ประกันเงินทุน” (capital insurance) ในทางที่คล้ายกับกรมธรรม์ประกันภัยธรรมชาติ กล่าวคือ เพิ่มระดับทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยงที่สถาบันการเงินต้องมี แต่ยอมให้สถาบันการเงินใช้ “ทุนฉุกเฉิน” (contingent capital) ที่จะไหลเข้าก็ต่อเมื่อเกิดวิกฤต โดยตั้งอยู่บนเงื่อนไข (triggers) บางประการที่ตกลงกันก่อนล่วงหน้า โดยในระยะแรกทุนฉุกเฉินที่หาได้จะถูกนําไปใส่  “ตู้นิรภัย” ที่ธนาคารกลาง ลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลโดยไม่ให้สถาบันการเงินถอนออก นักลงทุนที่ลงทุนใน “ทุนฉุกเฉิน” ของสถาบันการเงินจะได้รับ ผลตอบแทนเป็นเบี้ยประกันจากสถาบันการเงิน เมื่อเกิดภาวะวิกฤต ตู้นิรภัยจะถูกไขออก ทุน ฉุกเฉินจะไหลเข้าสู่สถาบันการเงินจนถึงเพดานที่กําหนดล่วงหน้า วิธีนี้จะช่วยลดต้นทุนทาง การเงินและปัญหาตัวแทนของสถาบันการเงิน และไม่น่าจะเพิ่มปัญหา “จริยวิบัติ” ในระดับที่ต้อง กังวล เพราะไม่ได้จ่ายชดเชยผลขาดทุนของธนาคารโดยตรง แต่จ่ายตาม triggers เมื่อเกิดวิกฤต

 

ราจันทิ้งท้ายว่า การประกันเงินทุนดังกล่าวไม่ควรให้รัฐบาลเป็นผู้ขาย เนื่องจากรัฐจะเผชิญกับ แรงกดดันทางการเมืองจากสถาบันการเงินยักษ์ใหญ่ ให้ขายประกันในราคาที่ประเมินความเสี่ยง ต่ําเกินไป ไม่ต่างจาก “ของขวัญ” ให้เปล่า และในภาพรวมเขาคิดว่ารัฐบาลทั่วโลกจะเปิดกว้าง มากขึ้นในการพิจารณาที่จะดําเนินโยบายการเงินแบบสวนกระแสเศรษฐกิจ (countercyclical) ในภาวะที่ราคาสินทรัพย์พุ่งสูงเกินควร เพื่อชะลอความเร็วและบรรเทาความรุนแรงของวิกฤต การเงินที่จะเกิดขึ้นเมื่อถึงจุดที่ฟองสบู่แตก

 

English version

 

The Global Roots of the Current Financial Crisis and its Implications for Regulation 

 

Anil Kashyap     University of Chicago

Raghuram Rajan  University of Chicago

Jeremy Stein     Harvard University

 

Advertisements

Read Full Post »